阳 光 城：2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 发展潜力地段的发展战略能够为公司持续发

　　展提供很好的保障作用。

　　引入战略投资者，资本实力持续增强。2015年

　　公司通过非公开发行引入战略合作机构中民

　　嘉业投资有限公司（以下简称“中民嘉业”），至

　　年末中民嘉业的持股比例为18.2%。作为中国

　　民生投资股份有限公司下属不动产投资平台，

　　中民嘉业的引入在增强公司资本实力的同时

　　也在业务协同效应发挥方面提供了可能。

　　关注

　　公司业务的快速扩张对财务杠杆较为依赖。近

　　年来公司债务增长较为明显，截至2015年末，

　　其资产负债率和净负债率分别为80.42%和

　　173.41%；考虑到目前33个在建项目未来仍需

　　投资319.61亿元，公司或将存在较大的融资需

　　求，财务杠杆或进一步上升，资本结构仍有待

　　改善。

　　公司债务期限结构存在改进空间。截至2015

　　年末，公司短期债务为215.45亿元，占总债务

　　的比重为57.26%，占比较高的短期债务使得公

　　司货币资金对其流动性支出保障有所不足，债

　　务期限结构不甚合理。

　　2阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 信用评级报告声明

　　中诚信证券评估有限公司（以下简称“中诚信证评”）因承做本项目并出具本评级报告，

　　特此如下声明：

　　1、除因本次评级事项中诚信证评与评级对象构成委托关系外，中诚信证评、评级项目组

　　成员以及信用评审委员会成员与评级对象不存在任何影响评级行为客观、独立、公正的关联

　　关系。

　　2、中诚信证评评级项目组成员认真履行了尽职调查和勤勉尽责的义务，并有充分理由保

　　证所出具的评级报告遵循了客观、真实、公正的原则。

　　3、本评级报告的评级结论是中诚信证评遵照相关法律、法规以及监管部门的有关规定，

　　依据合理的内部信用评级流程和标准做出的独立判断，不存在因评级对象和其他任何组织或

　　个人的不当影响而改变评级意见的情况。本评级报告所依据的评级方法在公司网站

　　（）公开披露。

　　4、本评级报告中引用的企业相关资料主要由评级对象提供，其它信息由中诚信证评从其

　　认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提

　　供时现状为准。中诚信证评对本评级报告所依据的相关资料的真实性、准确度、完整性、及

　　时性进行了必要的核查和验证，但对其真实性、准确度、完整性、及时性以及针对任何商业

　　目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。

　　5、本评级报告所包含信息组成部分中信用级别、财务报告分析观察，如有的话，应该而

　　且只能解释为一种意见，而不能解释为事实陈述或购买、出售、持有任何证券的建议。

　　6、本评级报告所示信用等级自本评级报告出具之日起至本期债券到期兑付日有效；同时，

　　在本期债券存续期内，中诚信证评将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象进行

　　跟踪评级，根据跟踪评级情况决定是否调整信用等级，并按照相关法律、法规对外公布。

　　3阳光城集团股份有限公司

　　2016年非公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 共持有公司31.51%股份，为公司控股股东，公司实

　　概况

　　际控制人为自然人吴洁；上海嘉闻持有公司18.20%

　　发债主体概况股份，为公司第二大股东。

　　阳光城集团股份有限公司（以下简称“公司”或

　　阳光城主要从事以住宅为主的商品房项目开

　　“阳光城”）前身为1991年8月成立的福建省石狮新

　　发、商业地产经营及物业管理业务。目前公司已在

　　发股份有限公司（以下简称“石狮新发”）。石狮新发

　　福州、厦门、上海、苏州、杭州、北京、西安等地

　　系由福建省新湖集团公司、石狮新湖工贸公司和石

　　成功运作多个房地产项目。

　　狮市开发企业（服装）有限公司三家乡镇企业联合

　　截至2015年12月31日，公司资产总额701.73

　　发起，经福建省体改委闽体改[1991]010号文批准成

　　亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计137.42

　　立，并经中国人民银行福建省分行闽银函（1991）

　　亿元，资产负债率为80.42%。2015年，公司实现

　　118号文批准，采用募集方式设立的股份制企业，

　　营业收入223.80亿元，净利润17.33亿元，经营活

　　初始注册资本800万元。后经数次增资及股权转让，

　　动净现金流-38.79亿元。

　　经中国证券监督管理委员会证监发字（1996）375

　　截至2016年3月31日，公司资产总额724.97

　　号文批准，石狮新发于1996年12月18日在深交

　　亿元，所有者权益（含少数股东权益）合计140.81

　　所挂牌上市，证券代码000671.SZ。

　　亿元，资产负债率80.58%。2016年1~3月，公司

　　2002年4月12日，石狮新发第一大股东福建

　　实现营业收入23.33亿元，净利润2.01亿元，经营

　　省新湖集团公司将其持有的26,369,280股股份转让

　　活动净现金流为-11.61亿元。

　　给福建阳光投资有限公司（以下简称“阳光投资”），

　　本期债券概况

　　此次股权转让后，阳光投资（2002年更名为福建阳

　　表1：本次债券基本条款

　　光集团有限公司，以下简称“阳光集团”）持有公司

　　基本条款

　　27.71%股权，成为公司第一大股东。2004年2月，

　　发行主体阳光城集团股份有限公司

　　石狮新发更名为“福建阳光实业发展股份有限公司”阳光城集团股份有限公司2016年面向合格投

　　债券名称

　　（以下简称“阳光发展”），经深圳证券交易所核准，资者公开发行公司债券（第一期）

　　本期债券基础发行规模为13亿元，可超额配

　　公司股票简称变更为“阳光发展”；2009年6月1日，发行规模

　　售不超过13亿元

　　经深圳证券交易所核准，公司股票简称变更为“阳5年，第3年末附发行人调整票面利率选择权

　　债券期限

　　和投资者回售选择权

　　光城”，股票代码不变。本期债券票面利率由发行人和簿记管理人根

　　后经股权分置改革、配股、增发、送股，截至债券利率据网下利率询价结果在预设利率区间内协商

　　确定

　　2015年4月15日，公司总股本129,355.75万股，本期债券采用单利按年计息，不计复利。每年

　　阳光集团直接持有公司27,822.98万股，通过全资偿还方式付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本

　　金的兑付一起支付

　　子公司东方信隆融资担保有限公司持有公司募集资金用本期债券募集资金扣除发行费用后拟用于偿

　　21,559.28万股，合计占总股本的38.18%。2015年途还金融机构借款

　　资料来源：公司提供，中诚信证评整理

　　4月，公司通过非公开发行A股，引入战略合作机

　　构中民嘉业投资有限公司（以下简称“中民嘉业”）行业分析

　　全资子公司上海嘉闻投资管理有限公司（以下简称

　　全国房地产行业

　　“上海嘉闻”），发行数量为730,519,480股，募集资

　　房地产业是中国经济增长的支柱产业之一，在

　　金总额为45.00亿元。

　　国民经济发展中起着重要作用。自1998年房地产

　　截至2015年12月31日，阳光城总股本为

　　改革以来，中国房地产行业得到快速发展；2008年

　　4,014,397,315股，阳光集团直接持有公司17.66%股

　　在次贷危机和紧缩货币政策的影响下，国内房价出

　　份，阳光集团通过全资子公司东方信隆融资担保有

　　现十年来的首次下跌；2009年后，信贷宽松政策刺

　　限公司持有公司13.85%股份，阳光集团直接和间接

　　4阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 激了房地产行业的复苏，商品房市场呈现量价齐升图1：2010.02～2015.12国房景气指数

　　的态势；2010年，为抑制过快上涨的房价，国务院

　　先后出台了“新国十条”，“新国八条”、“新国五条”

　　等多项调控政策，房地产市场再次进入调整阶段，

　　全国商品房销售增速下滑；2012年，在中央继续保

　　持从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政

　　策鼓励合理自住需求，随着市场逐步消化前期调控

　　政策的影响，前期积压的置业需求开始逐步释放，

　　商品房销售自2012年3月开始逐步回升，2013年资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

　　房地产市场延续了2012年下半年的上升势头，全在房地产投资方面，根据国家统计局数据显

　　年商品房销售面积和销售金额均创出新高。2014示，2013年，在需求释放的带动下，全国房地产开

　　年，房地产市场短期供过于求，且受价格预期变化发投资增速有所恢复，全年完成投资86,013亿元，

　　等因素影响，房地产市场销售下滑。进入2015年，同比增长19.8%，增幅比2012年提高3.6个百分点。

　　随着调降二套房首付比例、营业税政策调整、央行2014年，商品房销售的下降导致房地产开发投资增

　　多次降准降息以及普遍二孩政策等一系列宽松的速逐步回落，全年完成房地产开发投资95,036亿

　　政策刺激，中国房地产市场总体上步入了复苏通元，增速已经下降至10.5%。尽管2015年以来行业

　　道，包括市场成交、房价等指标亦在总体上呈现回政策不断放松，但房地产行业投资增速仍延续回落

　　暖趋势。态势，2015年，全国房地产开发投资95,979亿元，

　　从“国房景气指数”运行趋势来看，该指数上一名义同比增长1.0%，增速比1~11月回落0.3个百

　　轮的波动是在2007年11月触顶，达到106.59点；分点，增速继续下行。

　　至2009年3月探底，至94.74点。本轮在2010年图2：2013.01～2015.12全国房地产开发投资情况

　　3月触顶，达到105.89点后，在严厉的调控政策影

　　响下，房地产投机性需求逐步得以遏制，国房景气

　　指数从高位开始回落，并于2011年12月份跌落至

　　98.89点。2012年以来，前9个月房地产景气程度

　　承接上年下行态势继续走低，截至2012年9月国

　　房景气指数为94.39点，较2011年末降低4.5点。

　　随着九、十月房地产传统销售旺季的到来，加之开

　　发商资金状况有所改善，开工能力增强，房地产景

　　资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

　　气程度缓慢回升。2013年，在市场回暖、以刚性需

　　施工方面，2013年市场销售火热推动房地产开

　　求和首改需求为主导的带动下，国内房地产景度较

　　发企业投资活动明显加强，房地产新开工面积增速

　　2012年有所回升，国房景气指数全年保持在97点

　　较2012年呈明显提升，2013年全国房屋新开工面

　　左右。2014年，国内房地产市场受到诸多政策不确

　　积201,208万平方米，较2012年增长13.5%，增幅

　　定性的影响，国房景气指数持续回落。截至2014

　　提高2个百分点。2014年，房地产销售形势急转直

　　年12月末，国房景气指数为93.93点。进入2015

　　下，使得房地产开发企业对新项目开发持较为谨慎

　　年，国房景气指数延续下滑态势，于5月末达到最

　　态度，有意控制新楼盘的开工规模以降低企业自身

　　低点92.43点后开始小幅回升，在8月末升至93.46

　　现金支出，2014年，房地产新开工面积179,592万

　　点后保持平衡态势，截至2015年末，国房景气指

　　平方米，同比下降10.7%。2015年，房地产开发企

　　数为93.34点，较上月回落0.01点。

　　业房屋新开工面积154,454万平方米，同比下降

　　5阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 14.0%。在商品房库存增加以及出清周期延长的背分别为128,495万平方米和87,281亿元，同比分别

　　景下，房地产新开工面积同比下降将导致未来新增增长6.5%和14.4%。截至2015年末，全国100个

　　供给量的下滑，有助于缩短房地产市场恢复供需平城市（新建）住宅均价为10,980元/平方米，环比

　　衡的时间。上涨0.74%，同比上涨4.15%，是百城价格指数环

　　土地成交方面，2013年以来，随着房地产市场比、同比连续第5个月双涨。

　　的成交走势的不断上扬，房地产企业加大土地市场随着房地产市场短期供大于求，导致库存量连

　　投入力度，同时，2013年地方政府面临较大的债务续攀升。自2012年4月以来，全国商品房库存面

　　压力，土地出让积极性较高。供求双方作用下，全积呈持续上升态势，截至2014年末，全国商品房

　　国土地市场也迎来了成交高峰。2013年，房地产开待售面积6.22亿平方米，较2013年末增加1.29亿

　　发企业土地购置面积38,814万平方米，比上年增长平方米；其中，住宅待售面积4.07亿平方米，较

　　8.82%，土地成交价款9,918亿元，增长33.9%，增2013年末增加0.83亿平方米。2015年以来，尽管

　　速提高2.4个百分点。2014年，伴随着房地产销售房地产投资速度有所放缓，同时销售情况亦有所回

　　情况的下滑，房地产业购置面积同比出现下降，当升，房地产市场供需差有所收窄，但供过于求的局

　　年房地产业土地购置面积33,383.03万平方米，同面在短期内将继续存在，2015年全国商品房待售面

　　比下降14.0%；但由于房地产开发企业购置土地区积继续增长，截至2015年末，全国商品房待售面

　　域转向土地价格较高的一、二线城市，同期土地成积7.19亿平方米，同比增长15.58%，增速较上年

　　交价款为10,019.88亿元，同比增长1.0%。2015年末收窄10.54个百分点。

　　以来，尽管房地产市场呈现复苏态势，但在去库存表2：2013～2015年房地产开发投资资金来源

　　的大环境下，房企对行业中长期发展保持谨慎态单位：亿元、%

　　度，2015年房地产开发企业土地购置面积22,811指标5

　　资金来源合计122,122121,991125,203

　　万平方米，同比下降31.7%；同期，土地成交价款

　　同比增长率26.5-0.12.6

　　7,622亿元，下降23.9%。

　　其中：自筹资金47,42550,41949,038

　　从销售情况看，2013年，刚性和改善性需求出占比38.8341.3339.17

　　现集中释放，当年全国商品房销售面积130,551万同比增长21.36.3-2.7

　　平方米，比上年增长17.3%，增速比2012年提高国内贷款19,67321,24220,214

　　15.5个百分点；其中，住宅销售面积增长17.5%，占比16.1117.4116.14

　　同比增长33.18.0-4.8

　　办公楼销售面积增长27.9%，商业营业用房销售面

　　利用外资534639297

　　积增长9.1%；同年，商品房销售额81,428亿元，

　　占比0.440.520.24

　　增长26.3%，增速比2012年提高16.3个百分点；

　　同比增长32.819.7-53.6

　　其中，住宅销售额增长26.6%，办公楼销售额增长其他来源54,49149,68955,655

　　35.1%，商业营业用房销售额增长18.3%。2014年，占比44.6240.7344.45

　　受银行信贷收紧及价格预期变化等因素影响，全国同比增长28.9-8.812.0

　　资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

　　商品住宅销售面积同比持续下降，带动商品房销售

　　从房地产企业资金来源看，2015年房地产开发

　　量加速下滑。2014年，全国商品房销售面积和销售

　　企业到位资金125,203亿元，同比增长2.6%。结构

　　额分别为120,649万平方米和76,292亿元，同比分

　　上看，自筹资金、定金及预收款和个人按揭贷款为

　　别下降7.6%和6.3%；其中商品住宅销售面积和销

　　主的其他来源在房地产企业资金中仍占据主导位

　　售额分别同比下降9.1%和7.8%。进入2015年，得

　　置，这两部分资金来源在房地产企业到位资金中的

　　益于频出的利好政策刺激，全年销售面积和销售额

　　占比进一步升至83.59%。2015年，自筹资金和国

　　均有所上升，2015年全国商品房销售面积与销售额

　　内贷款分别同比下降2.7%和4.8%，占比分别小幅

　　6阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 下降至39.17%和16.14%。从房地产贷款余额的结交由地方政府决策。2014年各地方政府在放松限

　　构看，包括个人购房贷款、房产开发贷款、地产开购、购房落户、提高公积金贷款额度等层面自主出

　　发贷款等在内的房地产贷款余额合计21.01万亿台调整政策；同年，中央政府相继出台央五条、定

　　元，其中个人购房贷款是房地产贷款最主要的组成向降准，随后中国人民银行发布《中国人民银行中

　　部分，在房地产贷款中的占比一直保持在60%以国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金

　　上。截至2015年末，全国个人购房贷款余额为14.18融服务工作的通知》，从房地产市场供给端和需求

　　万亿元，个人购房贷款占房地产贷款总额的端两个层面给予了较为明确的支持。

　　67.49%，房产和地产开发贷款在房地产贷款中占比2015年以来，“去库存”仍是各项政策的主基

　　为32.51%。2015年其他来源资金55,655亿元，同调，稳定住房消费、支持自住和改善住房需求是房

　　比增长12.0%%，该类资金占比亦升至44.45%；在地产政策调整的主要方向。中央及地方各级政府在

　　其他来源资金中，定金及预收款32,520亿元，个人供应端实施“有供有限”，从源头控制商品房供应；

　　按揭贷款16,662亿元。同时各管理部门及职能机构从需求端入手，降首

　　另外，在抑制房地产投资性需求的同时，政府付、降利率、减税费、予补贴、放宽公积金贷款政

　　也通过增加保障性住房的供给来满足中低收入群策、取消限外等多手段并施，“调供应”与“促需求”

　　体的住房需求，近年来金融机构加大了对于保障性双管齐下，全力去库存。

　　住房项目的信贷支持力度。根据央行的统计数据，具体来看，“调供应”方面，2015年3月底，国

　　2013~2015年，保障性住房开发贷款余额同比增速土部、住建部联合发文，要求各地对土地供应有供、

　　分别26.7%、57.2%和59.5%，连续保持高速增长。有限，调节结构性过剩矛盾，且对在建项目或已成

　　2015年末，保障性住房开发贷款余额达1.82万亿交地块，优化住房套型结构，促进用地结构调整；

　　元，占同期房产开发贷款的36.11%，全年增加6,761政策效果显著，土地供应过猛的势头得以有效节

　　亿元，同比多增2,643亿元，增量占同期房产开发制，全国300多个城市土地供应量同比大幅下滑

　　贷款的92.7%，比上年增量占比高37.7个百分点。36%。“促需求”方面，第一，通过降首付、减税费、

　　予补贴明显提振了改善型需求。中央多部委分别于

　　行业政策

　　2015年3月和9月两次发文下调购房首付比例，并

　　从房地产的发展过程来看，房地产行业是受政

　　于同年3月下调营业税免征年限至2年以及2016

　　策影响波动较大的行业。2008年受金融危机的影

　　年2月财政部发文调减营业税，提振二手房市场交

　　响，房地产行业出现短暂衰退，国家出台刺激性救

　　易增长；各级政府亦在税费减免、财政补贴、提高

　　市政策，此期间房价经历由跌到快速上涨的V字型

　　普通住宅标准等方面多管齐下刺激需求入市。第

　　走势。2010年以来，为了遏制房价快速上涨，国务

　　二，公积金政策频出提振市场需求。仅中央年内出

　　院以及相关部门连续出台了一系列的房地产调控

　　台的房地产调控文件中，有4次涉及公积金政策，

　　政策，各地纷纷出台相应的细化措施，强化行业政

　　其中3次为出台公积金专项政策，内容涉及下调首

　　策的执行和监督力度。2011年，在“调结构，稳物

　　套普通住房公积金贷款首付比例和二套房首付比

　　价”的大背景下，中央政府继续加强房地产调控。“国

　　例、放宽住房公积金用途、放宽提取条件、督促各

　　八条”、房产税改革先后落地，“限购”、“限贷”等政

　　地落实异地贷款业务、放开公积金融资渠道等。第

　　策全面升级，限购城市从2010年的不足20个，大

　　三，央行降准降息降低购房成本和难度。基于宏观

　　幅增加近50个。2012年中央及相关部委继续坚持

　　经济层面的承压，央行持续向市场释放流动性，同

　　房地产调控从紧的方向。2013年，国务院出台“新

　　时多次降息，2015年内先后经历了5次降息和5次

　　国五条”，新一届政府着力建立健全长效机制、维

　　降准，基准利率降至历史最低水平，购房成本已大

　　持宏观政策稳定，不动产登记、保障房建设等长效

　　幅下降；此外，多次降准向市场释放流动性，为市

　　机制工作继续推进，而限购、限贷等调控政策更多

　　7阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 场营造宽松的资金环境。第四，取消限外、鼓励农同年10月，中共十八大五中全会宣布全面放在二

　　民进城以及全面二孩政策将成为购房需求新增长孩政策，同年12月，中共中央政治局召开的会议

　　点。2015年月8月，六部委联合发文取消外资和外提出通过农民工市民化来扩大有效住房需求，均将

　　籍人士购房限制，一定程度上拉动购房需求增长；有助于房地产市场需求长效调节机制的稳定。

　　表3：2015年以来房地产行业主要相关政策一览

　　时间发文部门主要内容

　　《关于加大改革创新力度加快农业现代化建设的若干意见》（一号文件）：探索农

　　2015.02国务院

　　民工享受城镇保障性住房的具体办法。

　　自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点；自2015年3

　　2015.02中国人民银行

　　月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率

　　《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，要

　　求2015年各地有供、有限，合理安排住房和其用地供应规模；优化住房供应套型，

　　2015.03国土资源部、住建部

　　促进用地结构调整；多措并举，统筹保障性安居工程建设；部门联动，加大市场秩

　　序和供应实施监督力度

　　中国人民银行、住建部、

　　2015.03《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》发布，二套房款首付可低至四成

　　银监会

　　根据《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》要求，购买2年以上普通住房销

　　2015.03财政部

　　售免征营业税

　　2015.04中国人民银行自4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点

　　国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见，明确规定15部委

　　2015.04国务院要负责坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和改善性

　　住房需求，促进房地产市场平稳健康发展

　　自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期

　　贷款基准利率下调0.25个百分点至5.1%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点

　　2015.05中国人民银行至2.25%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由

　　存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍；其他各档次贷款及存款基准利率、个人住房公

　　积金存贷款利率相应调整

　　自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实施定向降准，同时下调贷款和存款

　　基准利率，其中一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.85%；一年期存款基准

　　2015.06中国人民银行

　　利率下调0.25个百分点至2%；其他各档次贷款及存款基准利率、住房公积金存贷

　　款利率相应调整

　　2015.08中国人民银行自2015年8月26日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。

　　住房城乡建设部、商务发布《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》，调整房地产市场外

　　部、国家发展改革委、资准入和管理政策，取消外商投资房企办理境内贷款、境外贷款、外汇借款结汇必

　　2015.08

　　中国人民银行、工商总须全部缴付注册资本金的要求，有资格的境外机构和个人可购买符合实际需要的自

　　局、外汇局用、自住商品房

　　《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》，为进一步改进住房金融

　　中国人民银行、中国银

　　2015.09服务，支持合理住房消费，经国务院同意，在不实施“限购”措施的城市，对居民家

　　监会

　　庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，最低首付款比例调整为不低于25%

　　2015.09中国人民银行下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点

　　金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.35%。同时，下调金融机构人

　　2015.10中国人民银行民币存款准备金率0.5个百分点。同时，对符合标准的金融机构额外降低存款准备

　　金率0.5个百分点

　　住房城乡建设部、财政公积金异地贷款业务正式全面推行。缴存职工在缴存地以外地区购房，可按购房地

　　2015.10

　　部、中国人民银行的住房公积金贷款政策，向购房地住房公积金管理中心申请贷款

　　2015.10中共十八大五中全会二孩政策全面放开

　　《住房公积金管理条例》修订，修订稿明确提出，公积金缴存基数不得低于职工工

　　2015.11国务院作地所在设区城市上一年度单位就业人员平均工资的60%，不得高于平均工资的3

　　倍，单位和职工缴存比例上限不高于12%，下限不低于5%。

　　财政部发布《关于调整房地产交易环节契税、营业税优惠政策的通知》调减房地产

　　财政部、国家税务总局、

　　2016.2契税营业税，对个人购买家庭唯一住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税

　　住房城乡建设部

　　率征收契税；面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税

　　资料来源：公开资料，中诚信证评整理

　　8阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 总的来看，房地产行业政策面将继续围“去库房地产行业集中度持续上升，行业竞争的重心逐步

　　存”进行，通过调供应与促需求双管齐下，降首付、倾向于资本实力及品牌影响力，相关房企综合实力

　　减税费、公积金政策、降准降息、取消限外、鼓励将有望得到进一步提升

　　农民进城、全面二孩等政策将不断地对房地产市场近年来，持续的政策调控和日益高企的土地价

　　和行业带来积极影响，但在房地产市场结构性供求格压缩了行业内中小企业的生存空间，行业集中度

　　矛盾凸显的环境下，政策效果仍有待观察。不断提高，行业竞争的重心逐步倾向于资本实力及

　　品牌影响力。根据克而瑞信息集团联合中国房地产

　　行业关注

　　测评中心发布的《2015年中国房地产企业销售

　　2015年以来，短期内政策层面的支持依旧难以扭转

　　TOP100排行榜》显示，2015年全国行业排名前20

　　库存加大的局面，去库存仍是房地产市场的主基

　　房企集中度同比增加0.03个百分点至22.82%；

　　调，不同能级城市的市场分化程度亦将继续扩大

　　TOP50房企则从31.15%上升至31.74%，小幅增加

　　2015年以来，一方面，在政策面的逐步宽松和

　　了0.59个百分点；TOP100房企则大幅增加1.86个

　　刚性需求依然强劲的背景下，房地产市场逐步回

　　百分点至39.64%。从行业发展趋势来看，资本实力

　　暖，当年房企销售金额和销售面积均呈现上升态

　　较强、具有品牌影响力的大中型房地产企业和具有

　　势；另一方面，同时在去库存的大环境下，房企对

　　独特优势的房地产公司能够在整合中占据优势和

　　行业中长期发展保持谨慎态度，以房地产企业新开

　　主动地位，通过兼并收购等方式逐步扩大市场份

　　工面积和土地购置面积为代表的房地产开发指标

　　额，综合实力将有望得到进一步提升，行业集中度

　　均在不同程度上延续了下降趋势，房地产开发投资

　　将持续上升。

　　速度继续下降。受以上两方面的作用影响，房地产

　　市场供求差增速有所收窄，但在房地产投资速度仍竞争实力

　　大于去化速度的前提下，无法从根本上扭转市场供

　　签约销售规模快速增长

　　需失衡、库存量加大的局面，未来市场仍将以去库

　　公司于1995年创立于福州，2012年管理总部

　　存为主基调。截至2015年末，商品房待售面积

　　由福州迁至上海，开始实施以“区域聚焦、深耕发

　　71,853万平方米，同比增长15.58%，增速较上年收

　　展”的发展战略，并在进入城市及区域的选择上，

　　窄10.54个百分点，其中，住宅待售面积增加1155

　　重点布局最具发展潜力的成长性城市，深耕沿海经

　　万平方米，办公楼待售面积增加128万平方米，商

　　济带，择机进入战略机遇点。除了大本营福建地区

　　业营业用房待售面积增加458万平方米。此外，随

　　外，公司已经成功拓展长三角、京津冀为新的增长

　　着房地产区域市场继续分化，一线城市和二线热点

　　极，并积极关注珠三角一带的投资机会，截至目前

　　城市出现量价齐升的局面，同时一般二线城市以及

　　公司已先后进入福州、厦门、上海、苏州、杭州、

　　三四线城市去库存压力继续加大较大，价格亦难以

　　北京和西安等一、二线城市，区域布局进一步优化。

　　上行，应关注房地产市场去化情况的区域差异。

　　同时，公司组建了敏锐、专业的战略投资团队，在

　　图3：2011.11~2015.12全国商品房待售情况

　　购买地块前充分分析和关注项目的核心指标，审慎

　　单位：万平方米

　　判定项目决策。项目运作方面，公司坚持高周转、

　　低成本的运作模式，近年来逐步提升“精准投资、

　　高效运营、适销产品”的核心竞争力，不断提升管

　　理运营效率。

　　得益于此，近年来公司销售规模逐年快速增

　　长，2013~2015年，阳光城签约销售金额分别为

　　174.70亿元、230.69亿元和310.31亿元，年均复合

　　资料来源：国家统计局，中诚信证评整理

　　9阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 增长率达33.28%；同期签约销售面积分别为146.07速。从产品线来看，阳光城市场定位刚性需求和首

　　万平方米、175.80万平方米和246.49万平方米，年改需求人群，经过多年发展，已形成了成熟的住宅

　　均复合增长率29.90%，保持良好的上升势头。产品线，涵盖城市豪宅、浪漫城邦、时尚公寓、生

　　态别墅等系列，同时积极拓展办公、商业综合体和

　　显著的区域市场竞争力

　　酒店等商业产品线。2015年公司共实现签约销售额

　　阳光城在保持整体销售增长的态势下，亦贯彻

　　310.31亿元，全国排名第28位，其中在福州地区

　　深耕当地城市的发展策略，在重点布局的大福建及

　　销售额、销售面积排名均位列第一，市场占有率亦

　　长三角地区，实现多个楼盘的区域销售第一，具备

　　居于第一位。

　　显著的区域竞争实力。2015年公司在福州、厦门、

　　得益于商品房开发业务持续较快发展，近年来

　　上海、西安和兰州、杭州、苏州的签约销售额分别

　　公司收入规模增长较快，2013~2015年公司分别实

　　为100.03亿元、33.01亿元、70.00亿元、37.00亿

　　现营业收入74.44亿元、138.94亿元和223.80亿元，

　　元、25.60亿元和23.14亿元。其中，自2013年阳

　　年均复合增长率达73.39%。从收入构成来看，公司

　　光城位列福州房地产企业销售金额及面积排行第

　　收入主要来源于房地产开发业务，近三年收入占比

　　一名以来，截至目前公司已连续三年销售排名均位

　　分别为81.37%、93.59%和94.33%；同期贸易业务

　　列第一名，保持了区域市场龙头地位；在长三角地

　　收入占比分别为18.63%、6.31%和5.54%。

　　区，阳光城亦具备较强的市场竞争实力，2015年公

　　司在上海地区愉景湾项目在川沙销售区域居于第房地产开发及销售

　　一位，丽景湾plus项目周浦区域销售额第一位，上近年在房地产景气度波动的背景下，阳光城推

　　海唐镇Modo项目单盘销售额区域居前三，市场排进“稳增长、调结构、保利润”三大短期战略，一方

　　名靠前。面积极调整产品结构，以刚需和首改产品为主，同

　　时坚持提升产品的标准化水平，并采取高速周转的

　　丰富的项目运作管理经验以及较为成熟的产

　　经营战略；另一方面采取契合市场景气变化的定价

　　品线

　　和推盘节奏，积极促进销售，实现快速去化，加快

　　公司管理团队有着近十年的房地产开发经营

　　资金回笼。

　　经验，项目决策、定位、开发、推广和管理经验丰

　　表4：2013~2015年公司房地产业务开工及竣工情况

　　富。在产品定位上，公司一直坚持顺应地产调控政

　　单位：万平方米

　　策的要求，精确细分客户需求，坚持推出服务于客

　　项目5

　　户、契合客户的需求的适销产品，重点关注刚性需

　　新开工面积276.53270.37145.25

　　求和首次改善需求人群，并辅以合理的产品定价和竣工面积72.32141.13252.26

　　灵活的营销策略，实现公司销售的稳健发展。经过在建项目数量234233

　　多年发展，目前公司已形成包括住宅（城市豪宅、资料来源：公司提供，中诚信证评整理

　　浪漫城邦、时尚公寓、生态别墅）和商业（商务办从房地产项目开发运作情况来看，2013~2015

　　公、商业综合体）两大类产品体系，同时通过产品年公司新开工面积分别为276.53万平方米、270.37

　　线的复制，进一步提升公司运营效率，有效降低研万平方米和145.25万平方米；同期竣工面积分别为

　　发成本。72.32万平方米、141.13万平方米和252.26万平方米，

　　年均复合增长率为86.76%。截至2015年12月31日，

　　业务运营公司开发物业项目在建项目共33个，规划计容建筑

　　公司主要从事以住宅为主的房地产开发和贸面积合计828万平方米，总可售面积877.17万平方

　　易业务。2012年以来公司实施“区域聚焦、深耕发米。项目区域分布方面，公司实行“3+1+X”的区域

　　展”的发展战略，坚持长三角、京津冀、珠三角+大布局策略，深耕沿海经济带，重点布局最具发展潜

　　福建+战略城市点的区域布局，房地产业务发展迅力的成长性城市，目前公司开发项目主要集中于福

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　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 州、厦门、西安、兰州、上海、苏州和杭州等一二表5：2013～2015年公司房地产业务销售情况

　　线城市，其中福州、西安及兰州2015年末在建项目单位：万平方米、亿元

　　建筑面积占比分别为39.92%和35.02%。从项目投资指标5

　　销售面积146.07175.80246.49

　　情况来看，公司在建项目计划总投资合计825.74亿

　　销售金额174.70230.69310.31

　　元，其中福州、西安和兰州、上海、厦门、杭州等结算面积66.27120.64143.13

　　地计划投资额占比分别为36.45%、21.49%、12.10%、结算金额60.58130.04211.12

　　资料来源：公司提供，中诚信证评整理

　　5.41%和7.48%；另截至2015年12月31日，公司在建

　　同期，得益于较充足的待结算资源，近三年公

　　项目累计已投资506.13亿元，尚需投资319.61亿元。

　　司结算面积和结算金额整体呈快速增长态势，2015

　　总体来看，公司在建项目资源较为充足，可为未来

　　年公司实现结算面积143.13万平方米，近三年年均

　　持续增长提供良好保障，但同时亦需关注公司较大

　　复合增长率46.96%；结算金额211.12亿元，近三年

　　开发体量下的融资能力及资金调配压力。

　　年均复合增长率86.68%；结算均价为14,750.23元/

　　图4：截至2015年末公司在建项目区域分布

　　平方米，较2012年增长61.35%。从结算区域分布来

　　看，近年公司大福建区域结算金额占比最高，但随

　　着其他地区项目推进，大福建地区结算占比逐年下

　　降，2015年为60.10%；其次为上海、西安和太原，

　　占比分别为29.32%、7.32%和3.26%。

　　表6：2013～2015年公司控股项目销售及结算

　　区域分布情况

　　单位：%

　　注：图中区域分布占比系各地区在建项目计划总投资占比。5

　　资料来源：公司提供，中诚信证评整理区域销售额结算额销售额结算额销售额结算额

　　销售方面，阳光城依托专业的战略管理团队，占比占比占比占比占比占比

　　福州52.8260.0448.0854.7033.5447.84

　　同时坚持顺应地产调控政策要求，顺应刚性需求和

　　厦门16.866.9213.1113.9611.0712.26

　　首次改善需求等人群的市场需求，实现产品精确定

　　上海4.12-19.964.5023.4729.32

　　位，在房地产行业整体景气度不佳的背景下，公司西安+

　　18.2533.0512.2019.9212.417.32

　　兰州

　　销售面积及销售金额均保持快速增长态势。

　　杭州--1.16-8.58-

　　2013~2015年，公司分别实现签约销售面积146.07

　　太原7.95-3.046.923.163.26

　　万平方米、175.80万平方米和246.49万平方米，年苏州--2.46-7.76-

　　均复合增长率29.90%；实现签约销售金额174.70亿合计0100100

　　元、230.69亿元和310.31亿元，年均复合增长率资料来源：公司提供，中诚信证评整理

　　33.28%。从销售区域分布来看，大福建和长三角地土地储备

　　区销售收入占主导地位，近年来随着各区域业务布表7：2013～2015年公司土地储备和新增项目情况

　　局拓展，大福建区域销售金额占比有逐年下降趋单位：个、万平方米、亿元

　　势，2013~2015年分别为69.69%、58.65%和42.87%；5

　　新拓展项目19417

　　其次长三角地区销售占比逐年提升，2013~2015年

　　新增土地储备384.5835.43315.33

　　销售金额占比分别为4.12%、22.59%和38.26%。新项目地价137.6236.89134.58

　　土地储备总面积467.29575.04779.24

　　地价总额283.59320.48455.06

　　资料来源：公司提供，中诚信证评整理

　　注：该土地储备总面积为在建及储备面积（即扣除在建项目中的部

　　分竣工面积）

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　　 土地储备方面，近年来阳光城主要通过开市场的管理运营经验，阳光城房地产业务有望继续保持

　　土地“招拍挂”以及收购在建工程或并购等方式获取快速发展态势。但我们也关注到公司福州和西安项

　　项目。2013~2015年公司分别新增土地储备384.58目占比较高，该区域房地产市场环境或政策变化将

　　万平方米、35.43万平方米和315.33万平方米，其中对公司经营业绩产生较大影响，并且较大规模的在

　　2014年由于房地产市场景气度不佳，公司当年仅取建及拟建项目可为未来持续增长提供良好保障的

　　得杭州、晋江、上海四幅地块；2015年以来公司通同时亦对公司融资能力及资金调配能力提出更高

　　过多种方式共计获得17个项目，大福建、长三角、要求。

　　京津冀和西部战略城市土地储备均有补充，其中公

　　司通过公开招拍挂获取11个项目，计容建面202.95

　　公司治理

　　万平方米；通过收购在建工程或并购获得6个项目，治理结构

　　计容建筑面积112.38万平方米。公司根据《中华人民共和国公司法》、《中华人

　　截至2015年末，公司土地储备计容建筑面积合民共和国证券法》和其他有关规定的要求，建立了

　　计779.24万平方米，土地储备均价约为0.58万元/平较为健全的法人治理结构。股东大会是公司的权利

　　方米；从区域分布情况来看，根据公司年报资料，机构，决定公司的经营方针和投资计划，且股东大

　　公司年末土地储备面积（未考虑权益及部分竣工会的职权不得通过授权的形式由董事局或其他机

　　等）合计达1,307.40万平方米，其中大福建、长三构和个人代为行使。公司设董事局，对股东大会负

　　角、京津冀及西部战略城市土地储备面积占比分别责；董事局由9名董事组成，其中独立董事3名，

　　为44.14%、13.52%、1.33%和41.01%。中诚信证评设董事局主席1人，董事局副主席若干人；董事局

　　认为，公司深耕市场、聚集主要城市的核心和极具负责召集股东大会，执行股东大会的决议，编制公

　　发展潜力地段的发展战略利于公司稳健持续发展司的年度财务预算方案、决算方案等等。同时，公

　　并实现地区的品牌效应。与此同时，公司在建及储司设有监事会监事会由3名监事组成，监事会设监

　　备项目多数集中于福州和西安等地，区域房地产市事长1人；公司董事、总裁和其他高级管理人员不

　　场环境及政策的变化或对公司业绩形成较大影响。得兼任监事；监事会负责对董事局编制的公司定期

　　表8：截至2015年末公司土地储备区域分布情况报告进行审核并提出书面审核意见，检查公司财

　　单位：万平方米、元/平方米务，对公司董事、高级管理人员执行公司职务的行

　　城市或区域规划计容建筑面积楼面价为进行监督等。另外，公司设总裁1名，由董事局

　　大福建577.143,694.80

　　聘任或解聘；公司总裁、副总裁、财务负责人、董

　　长三角176.7310,459.46

　　事会秘书为公司高级管理人员。

　　京津冀17.3410,801.61

　　西部战略城市536.19717.47目前，公司设置了战略投资中心、城市运营中

　　合计1,307.403,480.65心、运营管理中心、营销及品牌中心、物业管理中

　　注：1、上述数据包括公司合并报表范围内的全部土地储备（包括心、财务管理中心、产品研发中心等职能部门，具

　　整体项目对应的全部规划建筑面积，未考虑权益、部分竣工等

　　因素）；2、公司在西部战略城市的土地储备多数位于国家级

　　体负责公司战略、经营计划、资本运营、重大决策、

　　新区——西安西咸新区，公司为该区域储备项目最多的公司之指导及审批子公司各项业务等事宜，保证公司高效

　　一，项目位置均位于区位核心地段且楼面成本较低。

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　运转。

　　整体而言，目前阳光城在福州市房地产市场已总体来看，公司根据法律法规相关规定及自身

　　取得了领先的行业地位，依托于在区域市场累积的运营实际情况建立了较为完善的法人治理结构，并

　　项目运作经验，近年来阳光城向福州周边、长三角设置了相应的职能部门及区域公司运行具体事务，

　　及中部地区的业务拓展亦较为顺利，未来凭借较为保障公司高效运。

　　充沛的土地储备、适当的开发策略以及和较为丰富

　　12阳光城集团股份有限公司

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　　 内部管理对公司内部管理体系以及分子公司内部控制制度

　　内部控制方面，公司在发展战略、财务管理、的情况进行监督检查，并出具独立的审计意见。

　　资金活动、内部监督以及风险控制等方面建立了一风险控制方面，公司建立了风险评估管理机

　　系列的规章制度。制，形成了包括建立风险评估目标、风险识别、风

　　发展战略方面，公司制定了《战略委员会工作险分析、风险反应等系统的风险评估过程。

　　细则》，明确了战略委员会的人员构成、职责、工总体看，公司各项规章制度较为完善，目前已

　　作程序和议事规则。战略委员会设于董事局下，负建立了较健全的治理结构和内控体系，能够保证公

　　责对公司长期发展战略和重大投资决策进行研究司各项运作更趋规范化和科学化，为公司的持续稳

　　并提出建议，主要负责对公司的长期发展战略规定发展奠定了良好的基础。

　　划、重大投融资方案、重大资本运作、资产经营项

　　目决策进行研究并提出建议。

　　战略规划

　　财务管理方面，公司实行统一领导、垂直管理公司未来发展将继续以房地产开发业务为核

　　的财务管理体制。公司的《财务管理制度》规定，心，鉴定“区域聚焦、深耕发展”的区域布局，深耕

　　应加强对营运资金的会计系统控制，严格规范资金沿海经济带，择机进入战略机遇点，重点布局最具

　　的收支条件、程序和审批权限，明确现金开支范围。发展潜力的成长性城市。除了大本营福建地区外，

　　公司财务管理中心对各部门进行资金控制，所申请公司已经成功拓展长三角、京津冀为新的增长极，

　　资金支出或报销事项需通过由财务经理、财务总并积极关注珠三角一带的投资机会，同时储备以西

　　监、总裁等签字审批的《资金支付计划》进行结算。咸新区为代表的战略机遇点作为利润补充，逐步形

　　资金活动方面，对于募集资金，公司制定了《融成3+1+X的战略布局，进一步树立和提升“阳光城”

　　资管理制度》、《阳光城募集资金管理办法》。《融资的品牌力。

　　管理制度》规定了融资工作中的职责分工、融资授在运营模式上，公司将继续坚持“高周转、低

　　信程序，融资审批流程，融资考核标准，融资风险成本、轻资产”的运营策略，在“简单透明、结果导

　　管理以及融资担保管理的有关规定。《阳光城募集向、合作共赢”的企业文化和运作机制下，全面提

　　资金管理办法》对于募捐资金专户存储、募集资金升其运营管理能力。具体来看，公司开发项目的前

　　的使用、募集资金用途变更、募集资金管理与监督期导向要精准定位，以利于在取得项目后快速开发

　　以及发行股份涉及收购的资产的管理和监督等事和快速去化；产品方面，公司已经形成了较为成熟

　　项均作了详细的规定。公司审计部按季度对募集资的产品体系，公司将通过产品线的复制，进一步提

　　金的存放和使用情况检查一次，并及时向审计委员高运营效率，有效降低研发成本；在具体运营上，

　　会报告检查结果。重大投资方面，公司在《公司章公司已形成了一套较为完善的运营系统，比保证项

　　程》、《财务管理制度》、《阳光城证券投资管理办目的快速开工，同时通过一整套严格有效的生产管

　　法》、《阳光城衍生品投资管理制度》、《融资管理制理系统和完善的业务流程，严格控制主要节点，缩

　　度》、《阳光城募集资金管理办法》中明确了股东大短项目开发周期。

　　会、董事局对重大投资的审批权限，制定相应的审营销方面，公司认为开发适销产品是房地产实

　　议程序。现高速周转的前提条件，未来在取地的类型以及开

　　内部监督方面，公司设立了审计部，受公司审发产品的定位上，公司将始终坚持顺应地产调控政

　　计委员会领带，审计委员会由独立董事和董事组策要求，充分结合营运系统描摹的客户需求，并辅

　　成。公司审计部独立开发公司内部审计、监督工作，以灵活定价，多方面提升项目的强适销性，为公司

　　采取定期与不定期检查方式，对公司和子公司财的稳健发展奠定基础。

　　务、重大事项、日常生产经营活动进行审计、核查，投资方面，公司认为精准的投资决策对于成长

　　型的房企极为关键，公司的精准投资主要体现在两

　　13阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 个方面，一是战略布局，二是拿地。在布局上，公为74.23%、74.11%和73.25%，公司负债水平处于

　　司将坚定3+1+X的战略布局，重点布局深具发展潜相对较高水平。

　　力的成长性城市和利润较高战略机遇点，实现高周另截至2016年3月31日，公司资产总额724.97

　　转和保利润的互相补充，坚持把城市做精做透，把亿元，负债总额为584.16亿元，所有者权益140.81

　　产品线做长做强。在拿地上，公司在关注核心指标亿元，资产负债率为80.58%，自资本化比率为

　　的前提下，将充分利用合作伙伴、股东等资源优势，72.19%。

　　依托敏锐、专业的投资团队，审慎判定，通过公开图5：2013年~2016年3月末公司资本结构分析

　　招拍挂、并购等多种方式取得项目，实现精准投资。

　　另外，未来公司将教育行业作为第二增长极，

　　利用资源及平台优势，继续加大对幼教行业的整合

　　和收购，提升品牌溢价能力，形成“幼儿园孵化基

　　地”，占据更大的市场份额，提升公司盈利能力，

　　同时为公司已有地产项目和社区增加附加值，实现

　　协同发展。

　　总体来看，公司根据其自身经营实际制定的战资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　略规划较符合公司现阶段发展需求，其发展战略有从资产构成来看，公司资产以流动资产为主，

　　望逐步实现。2013~2015年公司流动资产占总资产比例分别为

　　99.65%、98.53%和96.87%。公司流动资产主要包

　　财务分析括货币资金、预付款项和存货。公司货币资金主要

　　以下财务分析基于公司提供的经立信中联会由库存现金、银行存款和其他货币资金构成；截至

　　计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保2015年末，公司货币资金账面余额为137.95亿元，

　　留意见的2013年度、2014年和2015年度审计报告，较2014年末余额有大幅增长；其中受限制的货币

　　以及未经审计的2016年3月财务报表。资金余额为2.92亿元，主要为各类保证金。同期末，

　　资本结构公司预付款项账面金额为85.93亿元，账龄在1年

　　随着房地产开发业务规模的快速增长，公司近以内的占比85.36%；公司预付款项主要为预付土地

　　年来资产规模保持较快的增长态势。2013~2015年款和预付建设项目的相关投入支出。存货方面，

　　末，公司总资产分别为327.11亿元、462.29亿元和2015年末公司存货账面价值为423.83亿元，包括

　　701.73亿元，近三年年均复合增长率为46.47%。同原材料、库存商品、开发成本和开发产品，主要以

　　期，随着开发项目和土地储备的增加，公司负债水开发成本和开发产品为主。非流动性资产方面，

　　平也有所上升，2013~2015年末公司负债合计分别2015年公司增加投资性房地产，当年末账面价值为

　　为284.13亿元、391.51亿元和564.31亿元，近三12.46亿元，包括阳光假日公寓、上海阳光城阳光

　　年年均复合增长率为40.93%。自有资本实力方面，天地、西安阳光天地和福州阳光城时代广场。

　　得益于利润累积不断夯实其自有资本以及定向增负债方面，公司负债主要由有息债务、应付账

　　发新股，截至2015年末公司所有者权益达到137.42款和预收款项构成。2013~2015年末公司总债务分

　　亿元，近三年年均复合增长率达78.82%。别为123.78亿元、202.61亿元和376.25亿元。应

　　财务杠杆比率方面，公司近年财务杠杆水平小付账款方面，2015年末公司应付账款账面余额

　　幅下降，2013~2015年公司资产负债率分别为53.99亿元，包括应付土地款、应付及预提工程款、

　　86.86%、84.69%和80.42%，净负债率分别为应付货款等；公司应付账款期末余额中无欠关联方

　　228.04%、230.28%和173.41%，总资本化比率分别款项。同期末，公司预收款项账面余额为97.55亿

　　14阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 元，其中预售房产收款97.46亿元，其余为预收租表9：2013年~2016年3月末公司流动资产分析

　　金、商业物业预收款、酒店预收款以及预收货款等。项目52016.Q1

　　流动资产/总资产99.65%98.53%96.87%96.96%

　　从债务规模来看，2013年~2016年3月末公司

　　存货/流动资产67.18%76.95%62.35%67.78%

　　总债务余额分别为123.78亿元、202.61亿元、376.25

　　货币资金/流动资产7.91%8.69%20.29%15.71%

　　亿元和364.74亿元。其中2014年和2015年受短期

　　预付款项/流动资产20.90%8.86%12.64%9.98%

　　借款大幅上升影响，公司当年债务规模较上年有大（存货+货币资金）/

　　75.09%85.64%82.64%83.49%

　　流动资产

　　幅增长。从债务期限结构看，2013年~2016年3月

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　末公司长短期债务比（短期债务/长期债务）分别为

　　存货方面，公司近年业务规模增速较快，其在

　　0.48倍、1.56倍、1.34倍和1.18倍。2016年第一

　　建项目开发成本的不断投入使得公司存货规模有

　　季度，公司总债务水平有所下降，债务期限结构有

　　所增长。2013~2015年末公司存货净额分别为

　　所改善。整体来看，公司债务以短期债务为主，债

　　219.00亿元、350.52亿元和423.83亿元，年均复合

　　务期限结构不甚合理，随着本次债券的发行，其债

　　增长率为39.12%。截至2016年3月末，公司存货

　　务期限结构将得到优化。

　　规模进一步增长至476.44亿元。从存货结构来看，

　　图6：2013年~2016年3月末公司债务期限结构分析

　　公司存货主要由开发成本和开发产品构成，近三年

　　公司存货中开发产品占比分别为4.17%、4.88%和

　　20.55%。2015年公司未销售的开发产品占比大幅上

　　升，主要为福州阳光凡尔赛宫、福州阳光城翡丽湾、

　　福州阳光城西海岸、西安阳光城林隐天下以及兰州

　　阳光城林隐天下等项目，未来我们将对上述项目的

　　去化情况保持关注。

　　表10：2013～2015年末公司存货结构分析

　　单位：亿元

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　项目5

　　总体看，公司近年来业务规模扩张较快，财务

　　存货219.00350.52423.83

　　杠杆比率处于相对较高水平，债务期限结构有待进开发产品9.1417.1287.10

　　一步优化，且未来公司仍或有较大规模的项目开发开发产品/存货4.17%4.88%20.55%

　　资金需求。开发成本209.39332.95336.72

　　开发成本/存货95.61%94.99%79.45%

　　流动性资料来源：公司审计报告，中诚信证评整理

　　公司资产以流动资产为主，2013~2015年公司周转率指标方面，随着公司业务规模的扩大，

　　流动资产分别为325.97亿元、455.51亿元和679.76项目推进的加快，公司周转率指标向好。2013~2015

　　亿元，占资产总额比例分别为99.65%、98.53%和年，公司存货周转效率分别为0.24次、0.35次和

　　96.87%。从流动资产构成来看，公司流动资产主要0.43次；总资产周转率分别为0.23次、0.35次和

　　由存货、预付款项和货币资金构成，三项合计占流0.38次。

　　动资产比重在90%以上，其中存货和货币资金占流从现金获取能力来看，2013~2015年，公司经

　　动资产比重达到70%以上。营性净现金流分别为-54.66亿元、-56.41亿元和

　　-38.79亿元，近年来受项目建设、土地储备增加的

　　影响，公司经营活动现金流呈现净流出状态。2016

　　年1~3月，公司经营活动净现金流保持流出状态，

　　为-11.61亿元。货币资金方面，2015年公司货币资

　　15阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 金占流动资产比重由上年的8.69%上升至20.29%，同期有大幅增长，主要系利息费用化增加所致，故

　　当年末公司货币资金/短期债务由0.32倍上升至本期期间费用占营业收入比重上升，为9.85%。

　　0.64倍，但考虑到公司短期债务规模较大，公司货表12：2013~2016.Q1公司期间费用分析

　　币资金对短期债务的覆盖程度有限。单位：亿元

　　表11：2013~2016.Q1公司部分流动性指标项目名称52016.Q1

　　项目52016.Q1销售费用3.314.494.570.80

　　货币资金（亿元）25.7839.61137.95110.59管理费用2.433.775.541.39

　　经营活动现金流净财务费用0.200.690.230.11

　　-54.66-56.41-38.79-11.61

　　额（亿元）三费合计5.938.9510.352.30

　　经营净现金流/短

　　-1.36-0.46-0.18-0.24营业总收入74.44138.94223.8023.33

　　期债务（X）

　　货币资金/短期债三费收入占比7.97%6.44%4.62%9.85%

　　0.640.320.640.56

　　务（X）资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理利润总额方面，公司利润主要来自经营性业务

　　总体来看，近年来公司加大了项目储备和开发利润。2013~2015年，公司经营性业务利润逐年增

　　规模，公司存货规模增长较快，且存货中开发产品长，分别为8.67亿元、18.79亿元和25.78亿元，

　　比例加大，但整体上公司资产周转速度处于较好水利润总额分别为8.91亿元、18.39亿元和23.60亿

　　平。同时，由于开发建设力度的加大，公司经营活元。此外，2015年公司计提资产减值损失2.39亿

　　动现金流呈现净流出状态，未来随着其开发规模的元，主要为当年计提存货跌价准备2.34亿元，其中

　　进一步扩大，公司或将面临更大的资本支出压力。开发成本计提存货跌价准备2.07亿元，主要为福州

　　盈利能力长乐翡丽湾项目和西安阳光城丽姿公馆项目分别

　　公司营业收入主要来源于房地产开发销售。计提1.28亿元和0.62亿元；开发产品计提跌价准

　　2013~2015年公司营业收入保持大幅增长，近三年备0.26亿元。2016年1~3月，公司实现经营性业

　　分别实现营业收入74.44亿元、138.94亿元和223.80务利润3.28亿元，利润总额为3.17亿元。

　　亿元。2016年1~3月，公司实现营业收入23.33亿综上，受益于经营性业务利润快速增长，

　　元，较上年同期增长25.49%。另外，公司2015年2013~2015年公司净利润分别为5.98亿元、12.82

　　末预收款项余额为97.55亿元，可为其未来经营业亿元和17.33亿元，净资产收益率分别为13.93%、

　　绩的增长提供一定保障。18.11%和12.61%；2016年第一季度，公司净利润

　　营业毛利率方面，受房地产行业景气度波动影为2.01亿元，净资产收益率为5.71%，公司整体盈

　　响，在行业毛利率普遍下滑的环境下，公司毛利率利能力较好。

　　2015年也有大幅下滑，近三年分别为29.78%、图7：2013~2016.Q1公司利润总额构成

　　29.14%和25.56%。2016年第一季度，公司毛利率

　　水平回升至33.30%。

　　期间费用方面，随着开发规模和销售规模上

　　升，公司销售费用和管理费用逐年增加；同期由于

　　融资产生的财务费用资本化后计入开发成本，公司

　　财务费用较低。2013~2015年公司期间费用分别为

　　5.93亿元、8.95亿元和10.35亿元，同期三费收入

　　占比分别为7.97%、6.44%和4.62%，公司对期间费

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　用整体控制良好。2016年1~3月，公司发生期间费

　　总体来看，公司近年发展快速，收入规模不断

　　用2.30亿元，其中财务费用为0.11亿元，较去年

　　扩大，对期间费用的控制加强，整体盈利能力较好。

　　16阳光城集团股份有限公司

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　　 偿债能力

　　从债务规模来看，2013~2015年公司总债务分

　　别123.78亿元、202.61亿元和376.25亿元。获现

　　能力方面，公司EBITDA主要由利润总额构成，

　　2013~2015年公司EBITDA分别为9.27亿元、19.56

　　亿元和24.08亿元，与利润总额变动趋势一致。从

　　主要偿债能力指标来看，2013~2015年公司总债务

　　/EBITDA分别为13.35倍、10.36倍和15.63倍，

　　EBITDA利息倍数分别为0.73倍、0.91倍和0.94

　　倍，EBITDA对债务本息的保障能力有限。

　　表13：2013~2016.Q1公司主要偿债指标

　　项目52016.Q1

　　短期债务（亿元）40.33123.50215.45197.17

　　总债务（亿元）123.78202.61376.25364.74

　　EBITDA（亿元）9.2719.5624.08-

　　总债务/EBITDA（X）13.3510.3615.63-

　　经营活动净现金流（亿

　　-54.66-56.41-38.79-11.61

　　元）

　　经营活动净现金流/总

　　-0.44-0.28-0.10-0.13

　　债务（X）

　　EBITDA利息倍数（X）0.730.910.94-

　　资料来源：公司定期报告，中诚信证评整理

　　财务弹性方面，截至2016年3月末，公司共

　　获得银行授信额度197.52亿元，其中尚未使用的现

　　金授信额度49.20亿元，具有一定备用流动性。

　　或有负债方面，截至2016年3月末，公司担

　　保余额243.69亿元，担保额较高，需关注其或有负

　　债风险。

　　整体来看，近年来随着公司下属开发项目不断

　　增多，公司财务杠杆维持在较高水平，资本支出压

　　力加大。但考虑到公司资产规模、收入规模和自有

　　资本实力不断提升，盈利指标和流动性指标表现较

　　好，加之其明确的战略定位和较为充足的项目储

　　备，未来公司可持续发展能力将进一步增强。

　　结论

　　综上，中诚信证评评定阳光城集团股份有限公

　　+

　　司主体信用级别为AA，评级展望为稳定；评定“阳

　　光城集团股份有限公司2016年面向合格投资者公

　　+

　　开发行公司债券（第一期）”信用级别为AA。

　　17阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 关于阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）的跟踪评级安排

　　根据中国证监会相关规定、评级行业惯例以及本公司评级制度相关规定，自首次评级报

　　告出具之日（以评级报告上注明日期为准）起，本公司将在本次债券信用级别有效期内或者

　　本次债券存续期内，持续关注本次债券发行人外部经营环境变化、经营或财务状况变化以及

　　本次债券偿债保障情况等因素，以对本次债券的信用风险进行持续跟踪。跟踪评级包括定期

　　和不定期跟踪评级。

　　在跟踪评级期限内，本公司将于本次债券发行主体及担保主体（如有）年度报告公布后

　　两个月内完成该年度的定期跟踪评级，并发布定期跟踪评级结果及报告。此外，自本次评级

　　报告出具之日起，本公司将密切关注与发行主体、担保主体（如有）以及本次债券有关的信

　　息，如发生可能影响本次债券信用级别的重大事件，发行主体应及时通知本公司并提供相关

　　资料，本公司将在认为必要时及时启动不定期跟踪评级，就该事项进行调研、分析并发布不

　　定期跟踪评级结果。

　　本公司的定期和不定期跟踪评级结果等相关信息将在本公司网站（）和

　　交易所网站予以公告，且交易所网站公告披露时间应早于在其他交易场所、媒体或者其他场

　　合公开披露的时间。

　　如发行主体、担保主体（如有）未能及时或拒绝提供相关信息，本公司将根据有关情况

　　进行分析，据此确认或调整主体、债券信用级别或公告信用级别暂时失效。

　　18阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 附一：阳光城集团股份有限公司股权结构图（截至2015年12月31日）

　　资料来源：公司提供

　　19阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 附二：阳光城集团股份有限公司组织结构图（截至2015年12月31日）

　　资料来源：公司提供

　　20阳光城集团股份有限公司

　　2016年面向合格投资者公开发行公司债券（第一期）信用评级报告

　　 附三：阳光城集团股份有限公司主要财务数据及指标

　　财务数据（单位：万元）52016.Q1

　　货币资金257,771.33396,062.451,379,497.681,104,227.21

　　应收账款净额51,330.6743,737.6957,215.4050,545.57

　　存货净额2,189,973.763,505,199.164,238,268.904,764,381.66

　　流动资产3,259,722.384,555,148.766,797,594.477,028,940.61

　　长期投资6,947.256,043.1214,328.5515,604.02

　　固定资产合计2,875.892,257.7721,113.56145,344.85

　　总资产3,271,061.994,622,943.667,017,329.667,249,678.52

　　短期债务403,329.221,234,962.142,154,480.881,971,695.59

　　长期债务834,490.00791,158.281,608,038.901,675,678.06

　　总债务（短期债务＋长期债务）1,237,819.222,026,120.423,762,519.783,647,373.65

　　总负债2,841,291.553,915,083.745,643,119.455,841,592.46

　　所有者权益（含少数股东权益）429,770.44707,859.921,374,210.201,408,086.06

　　营业总收入744,418.501,389,412.572,237,996.92233,262.33

　　三费前利润146,071.81277,329.02361,278.8355,768.28

　　投资收益1,242.113,071.74956.28-724.53

　　净利润59,846.49128,179.03173,271.7920,090.15

　　息税折旧摊销前盈余EBITDA92,700.08195,573.08240,793.70-

　　经营活动产生现金净流量-546,622.30-564,093.01-387,871.13-116,069.83

　　投资活动产生现金净流量-44,275.71-35,408.43-299,589.25-3,571.29

　　筹资活动产生现金净流量755,222.89684,193.441,709,564.23-158,526.76

　　现金及现金等价物净增加额164,357.9884,713.061,022,104.14-278,167.87

　　财务指标52016.Q1

　　营业毛利率（%）29.7829.1425.5633.30

　　所有者权益收益率（%）13.9318.1112.615.71

　　EBITDA/营业总收入（%）12.4514.0810.76-

　　速动比率（X）0.530.340.640.55

　　经营活动净现金/总债务（X）-0.44-0.28-0.10-0.13

　　经营活动净现金/短期债务（X）-1.36-0.46-0.18-0.24

　　经营活动净现金/利息支出（X）-4.30-2.63-1.52-

　　EBITDA利息倍数（X）0.730.910.94-

　　总债务/EBITDA（X）13.3510.3615.63-

　　资产负债率（%）86.8684.6980.4280.58

　　总债务/总资本（%）74.2374.1173.2572.15

　　长期资本化比率（%）66.0152.7853.9254.34

　　净负债率（%）228.04230.28173.41180.49

　　注：1、所有者权益包含少数股东权益，净利润包含少数股东损益；

　　2、2016年第一季度财务指标经年化处理。

　　21阳光城集团股份有限公司

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　　 附四：基本财务指标的计算公式

　　货币资金等价物＝货币资金+交易性金融资产+应收票据

　　长期投资＝可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资

　　固定资产合计＝投资性房地产+固定资产+在建工程+工程物资+固定资产清理+生产性生物资产+油气资产

　　短期债务＝短期借款+交易性金融负债+应付票据+一年内到期的非流动负债+其他一年内到期的付息债务

　　长期债务＝长期借款+应付债券+其他长期付息债务

　　总债务＝长期债务+短期债务

　　净债务＝总债务-货币资金

　　三费前利润＝营业总收入-营业成本-利息支出-手续费及佣金收入-退保金-赔付支出净额-提取保险合同准

　　备金净额-保单红利支出-分保费用-营业税金及附加

　　EBIT（息税前盈余）＝利润总额+计入财务费用的利息支出

　　EBITDA（息税折旧摊销前盈余）＝EBIT+折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销

　　资本支出＝购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+取得子公司及其他营业单位支付的现金

　　净额

　　营业毛利率＝（营业总收入-（营业成本+利息支出+手续费及佣金支出+退保金+赔付支出净额+提取保险合

　　同准备金净额+保单红利支出+分保费用））/营业总收入

　　EBIT率＝EBIT/营业总收入

　　三费收入比＝（财务费用+管理费用+销售费用）/合同销售收入

　　所有者权益收益率＝当期净利润/期末所有者权益（含少数股东权益）

　　流动比率＝流动资产/流动负债

　　速动比率＝（流动资产-存货）/流动负债

　　存货周转率＝主营业务成本（营业成本）/存货平均余额

　　应收账款周转率＝主营业务收入净额（营业总收入净额）/应收账款平均余额

　　资产负债率＝负债总额/资产总额

　　总资本化比率＝总债务/（总债务+所有者权益（含少数股东权益））

　　长期资本化比率＝长期债务/（长期债务+所有者权益（含少数股东权益））

　　EBITDA利息倍数＝EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出）

　　净负债率=净债务/所有者权益

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　　 附五：信用等级的符号及定义

　　债券信用评级等级符号及定义

　　等级符号含义

　　AAA债券信用质量极高，信用风险极低

　　AA债券信用质量很高，信用风险很低

　　A债券信用质量较高，信用风险较低

　　BBB债券具有中等信用质量，信用风险一般

　　BB债券信用质量较低，投机成分较大，信用风险较高

　　B债券信用质量低，为投机性债务，信用风险高

　　CCC债券信用质量很低，投机性很强，信用风险很高

　　CC债券信用质量极低，投机性极强，信用风险极高

　　C债券信用质量最低，通常会发生违约，基本不能收回本金及利息

　　注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

　　略低于本等级。

　　主体信用评级等级符号及定义

　　等级符号含义

　　AAA受评主体偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低

　　AA受评主体偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低

　　A受评主体偿还债务的能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低

　　BBB受评主体偿还债务的能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般

　　BB受评主体偿还债务的能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险

　　B受评主体偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高

　　CCC受评主体偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高

　　CC受评主体在破产或重组时可获得的保护较小，基本不能保证偿还债务

　　C受评主体不能偿还债务

　　注：除AAA级和CCC级以下（不含CCC级）等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示信用质量略高或

　　略低于本等级。

　　评级展望的含义

　　正面表示评级有上升趋势

　　负面表示评级有下降趋势

　　稳定表示评级大致不会改变

　　待决表示评级的上升或下调仍有待决定

　　评级展望是评估发债人的主体信用评级在中至长期的评级趋向。给予评级展望时，中诚信证评会考虑

　　中至长期内可能发生的经济或商业基本因素的变动。

　　23阳光城集团股份有限公司

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